小编：海澜之家自A股上市以来已累计派发股息超210亿元，并竞相进军港股市场，但其财务报表的裂缝却不断扩大。从性能上来说，多年来
海澜之家自A股上市以来已累计派发股息超210亿元，并竞相进军港股市场，但其财务报表的裂缝却不断扩大。从业绩来看，其收入多年来呈现“小幅增长”和“下降”交替的格局。 2025年上半年营收小幅增长1.73%，但净利润下降3.1%。该品牌的核心收入持续下降。团购定制等品牌收入小而贵，海外收入占比不足2%。库存问题是众所周知的。 2025年上半年，存货将达到102.55亿元，占净资产的57.83%。调拨天数达到323天，全年库存占比较高。资金链紧张。 2024年财政资金下降42.91%，经营现金流下降55.7%，短期债务超100亿元。到2025年，其应付账款将超过财政资金。在此背景下，其三年累计分红65.16亿元，周建平家族成为最大受益者。推动其快速崛起的“上游支付、下游特许经营”的金融模式也面临挑战。上游支付费用高，下游加盟店下降。成本方面，其2025年上半年销售成本为24.72亿元，占营收的21.37%，研发成本为1.06亿元，占比不足1%。它往往注重销售而轻研发。能否利用港股打破局面？在“A+H”上市浪潮中，“男衣橱中的衣橱”海澜（600398）也正在筹备港股二次上市。 9月9日，海澜之家宣布启动港交所上市筹备工作，旨在“加快海外业务发展，提升公司实力”。海澜之家不仅收入连续多年位居A股上市公司首位，自2014年借壳上市以来，现金分红总额已达214亿元，分红率达68.34%，在同行中处于较高水平。高分红的公司一直受到香港投资者的青睐。 滴滴高股息光环的国民男装龙头成功登陆港股了吗？值得注意的是，海澜之家财务报表的裂缝不断扩大。营收增长停滞、百亿库存、应付账款高企、现金流急剧下降等多重挑战，给其资本雄心蒙上了一层阴影。曾经作为其武器的轻资产、准金融模式 扩张现在是不可持续的。港股此番征程能否实现增长困境的胜利？ 01增长停滞：业绩发生变化，核心品牌疲软。海澜之家创始人周建平，1960年出生于江苏江阴。1978年，他在家乡开了一家照相馆谋生。当时的他万万没想到，自己创办的公司会影响到今天的香港股市。 1988年，周建平看到了纺织行业的机遇，创办了江阴新桥毛纺第三厂，开始了毛纺业务。 1991年，他进入最差的纺纱领域发家致富。 2002年，他在南京开设了第一家海澜家居店，从生产转向服务经营，创立了自己的连锁品牌。 2014年，海澜之家向凯诺科技借钱，登陆A股市场。周建平家族通过海澜集团控制上市公司。海澜集团除服装零售外，还涉足金融投资、企业管理、文化传播等领域。e、体育旅游、智慧能源业务。据海澜之家官网信息显示，截至2024年，其在男装行业保持4.7%的市场份额，连续六年排名第一。然而，观察这家龙头公司近年来的财务报表，我们可以发现其业绩始终在“小幅增长”和“下降”之间波动，且长期没有取得突破（图1）。 2019年是海澜之家上市以来的业绩巅峰。今年实现营收219.7亿元，同比增长15.09%。在达到峰值后，海澜之家的收入开始了规律性的“增长-下降”波动：2020年下降18.26%至179.59亿元； 2021年增长12.41%至201.88亿元； 2022年下降8.06%至185.62亿元； 2023年将增长15.98%，达到215.28亿元，仅此一个小高峰；并且会减少2.65%至2024年209.57亿元。2025年上半年，海澜之家实现营收115.66亿元，同比小幅增长1.73%。似乎依然延续着“一年涨，明年跌”的节奏。这使得市场对全年业绩增长的预期夹杂着“瓶颈难突破”的隐忧。相比UPS和Downs的营收周期，海澜之家的净利润趋势更为下行。随着2018年其净利润触及34.56亿元的峰值，呈现震荡下滑的大势。虽然时有反弹，但从未回到高点：2019年小幅下跌8.34%，长达31.68亿元； 2020年，受新冠疫情影响，下降45.78%至17.18亿元；虽然在2021年和2023年分别实现了39.77%和41.53%的增长，但在2022年和2024年继续下降14.11%和24.99%。2024年其净利润21.89亿元，约2018年的60%； 2025年上半年，其净利润同比下降3.1%至15.88亿元（表1）。这种营收和利润的波动并不是随机的，行业内也有很多相似之处。从2025年半年报数据来看，13家上市男装公司中，仅有安正时尚（603839）、中国利郎（01234.HK）、比音勒芬（002832）、海澜之家实现营收增长，而七匹狼（002029）、香溪鸟（00 2154）、九牧王 （601566）、雅戈尔（600177）等公司均经历了不同程度的收入被剥夺；虽然九牧王归母净利润增长248.54%，但主要来自投资收益，而中国利郎、比音乐芬等公司“增收不增收”。海澜之家虽然营收位居行业第一，但已进入下滑趋势。随着增长疲弱，它开始寻找对于近几年的变化。 2020年11月，周建平正式交接棒，其子周立臣出任海澜之家及海澜集团董事长，全面掌管家族企业。周立辰出生于1988年8月，2010年毕业于清华大学金融专业，高材生。公开资料显示，毕业后，他加入上海置信资本，开始了自己的职业生涯。执信资本曾战略投资海澜之家。 2012年，周立臣历经历练回归海澜集团，并于2017年担任集团总裁。周立臣元帅掌舵后，启动了两大战略调整：一是推动品牌年轻化转型，满足新一代消费者的需求；二是推动品牌年轻化转型，满足新一代消费者的需求。二是推动海澜之家从“男士衣柜”向“全家衣柜”升级。近年来，海澜之家通过战略布局，打造了多元化的品牌矩阵。“多品牌、全品类、布局”，通过自主孵化和收购，涵盖男装、女装、童装、运动服饰、生活家居等多个领域。目前旗下拥有泛旗舰品牌海澜之家、女装品牌OVV、时尚品牌及女装品牌黑鲸、高端品牌Yeehoo、生活家居品牌海澜精选、竞技运动品牌头条、海澜团购定制业务。在国际品牌合作方面，海澜之家成为奥地利运动品牌Head服装业务中国区授权经销商，也是阿迪达斯FCC系列产品中国大陆零售业务独家代理商。 2023年，海澜之家将通过子公司上海海澜对Spozzi增资1.6亿元，持有其40%股权。 Spozzi主要从事一线运动品牌授权代理零售业务中国大陆的阿迪达斯、耐克、彪马和亚瑟士。 2024年，上海海澜以8800万元收购上海海欣体育发展集团有限公司持有的斯波齐11%股权，持股比例增至51%，成为斯波齐的控股股东。然而，转型升级并不容易。从卡报来看，作为公司收入主要基础、贡献超过70%的海澜之家系列收入持续下滑。 2023年该系列营收将达到164.58亿元，2024年同比下降7.22%至152.7亿元；进入2025年，下滑趋势还将持续，上半年营收83.95亿元，同比下降5.86%。 2024年，海澜之家主打产品裤子销量下降11.94%。目前，海澜之家业绩的增长动力主要依靠集团对定制系列等品牌的采购。上半场o预计2025年，达尔美西收入同比分别增长23.7%和65.57%。不过，这两家企业规模有限，总营收不足30亿元，对整体业绩影响有限。更令人担忧的是，其高增长的背后是成本的快速上升。 2025年上半年，定制系列群体采购成本同比增长30.81%，其他品牌成本增幅高达103.92%，无疑将蚕食公司利润（表2）。再看销售终端，运营数据进一步说明收入增长困境。其主要指标——连续开业超过12个月的海澜之家系列直营店平均收入，呈现出持续陡峭的坡邦轨迹：2017年创下2198.68万元高点，201年8年下降至751.68万元，持续下降至443.1万元。2019年，2021年为337.2万元，2024年下降至280.34万元。近七年，平均单店收入下降超过87%，除个别年份小幅下降外，大趋势尚未扭转。除海澜之家系列外，其他品牌的直营店平均营业收入也在下降，从2023年的178.7万元下降到2024年的170.59万元，直观地反映了其对消费吸引力的持续下降。 02 百亿库存：独特模式难以解决市场担忧。从性能上看，海澜之家产品遭遇冷落。 “终端卖不出去”直接导致“仓库卖不出去”。库存一直是服装企业面临的问题，海澜之家表现得更为明显。全年库存占总资产30%以上。由于库存高埃夫尔斯表示，海澜之家曾多次受到监管部门的质疑。 2024年，其存货将接近120亿元，占总资产的35.86%；库存存货天数为330天，比2023年增加48天（表3）。 2025年上半年，海澜之家库存账面价值依然高达102.55亿元，占总资产的30.7%、净资产的57.83%，相当于每天有近3000万元的衣服积压在仓库里。这个数字相比2020年全年的74.16亿元增长了40%以上。是那个 对于这笔超过100亿的存货，海澜之家只计提了2.6亿元的存货拒绝拨备和2.5亿元的回购拒绝存货拨备。其库存下降拨备仅占收入的2.3%。此次操作与灯饰独特的商业模式有关ng。公开资料显示，在销售方面，海澜之家主要通过特许经营的方式进行低成本扩张：加盟商负责所有门店成本和店面所有权，但不承担产品积压的风险；海澜之家负责门店运营，向加盟商收取押金，并承诺保证加盟商的收入。在采购方面，海澜之家与供应商一起设计服装。海澜之家负责方案制定和选型，供应商团队负责设计、打样和制造。同时，海澜之家一般向供应商支付不超过货物总价值的30%，售后再结算剩下的70%。结算周期半年以上；此外，海澜之家还会与供应商签订带有“可退货”条款的合同。如果货物未售出，海澜之家将剪掉标签退回给供应商，然后进行结算ent.海澜集团官网对其模式概括如下：采用“平台+品牌”的连锁运营模式，打造服装产业链战略联盟，实现平台化的商业模式。在这种模式下，没有工厂、直营店比例较小的海澜之家，不仅保持市场份额第一，还向加盟商收取押金，向供应商延迟付款，形成大量资金池，实现准财务安全，供应商承担无形商品的风险。比如，2025年半年报报出的超过100亿的库存中，有71亿元是退货；截至2024年底，近120亿元库存中，82.71亿元为可退货商品。高库存可以将风险转移给供应商，但对您来说却占用了渠道资源，形成了隐性压力。当终端没有中断并触发wa时退货的严重程度，将直接影响供应链的稳定性。尽管海澜之家一再强调可以回报，但市场仍然存在担忧，包括这种模式对供应链长期稳定的影响。值得注意的是，海澜之家的库存周转效率呈现下降趋势。 2020年至2024年，库存周转天数从263天攀升至330天，2025年上半年为323天。这意味着股票的配售和出售需要11个月的时间。 2024年超过100亿的库存中，一年以内的有64.8亿元，1-2年之间的有41.75亿元，2年以上的有5.15亿元。 服装是季节性和时尚性很强的商品，其存放的时间决定了价值衰减的速度。海澜之家库龄超过一年的库存达46.9亿元，造成拒绝库存价格压力d 继续在财务报告中发送。从服装品类来看，2024年，在主打产品裤装销量下降的同时，海澜之家鞋的产量却增长了187.89%，直接导致库存同比扣押143.28%。此外，其夹克、羽绒服产量增幅超过40%，紧接着两类产品库存增幅超过30%，形成“产量越加，积压越多”的循环。这对制定方案的能力提出了考验。 此外，海澜之家还存在多起库存处理方面的纠纷和诉讼。海澜之家曾以商标侵权为由起诉多家公司或个人。此类纠纷的根源在于他的“退货型”采购模式：过了适销期后，未售出的商品可以退回给剪掉标签的供应商。一些供应商将剩余的货物转移到市场上通过不同渠道撤走资金，导致大量交易带有切标签和二手货的情况。但低价尾货的销售无疑会对品牌和销量造成一定的影响。 03 资金考验：“诱人”的高股息背后现金流承压。在高库存和业绩压力的双重压力下，海澜之家的现金流面临着不小的挑战。 2024年，海澜之家资金同比下降42.91%，从年初的119.01亿元下降到年末的67.94亿元，相当于一年内损失了近一半的“现金储备”。同期经营活动产生的现金流量净额下降55.7%，由上年的52.3亿元减少至23.17亿元。海澜之家在年报中对此进行了解释。主要原因为“销售商品收到的现金减少”和“购买商品支付的现金增加”前者体现终端消费疲弱导致支付不畅，后者则因包括西奥在内的斯波齐整顿所致。从金融资金波动轨迹来看，2025年半年报显示，海澜之家资金为78.89亿元，虽较2024年底的67.94亿元略有反弹，但仍难掩资金链紧张。 与金融资金的不稳定、债务压力形成鲜明对比。 2025年半年报数据显示，海澜之家应付账款达到86.4亿元，应付票据16亿元，合计102.4亿元。应付账款中，经营性采购85.86亿元，占比99%以上；超过90%的应付账款账龄在一年内， 这意味着短时间内需要支付80.13亿元。更重要的是，一年到期应付金额超过了目前海澜之家的储备金资本金78.89亿元，短期偿债需求超过现金储备。如果展望2024年，其债务压力将更加严峻。 2024年，其负债总额将达到161.44亿元，其中流动负债高达152.56亿元，超过同期财政资金67.94亿元。负债与资金增减矛盾凸显。一方面是2024年财政资金和经营现金流大幅收缩，另一方面，应付账款、应付票据长期高位，流动负债不断增加，持续强化短期支付压力。加上资金盘活的现实以及库存积压导致的业绩增长乏力，海澜之家的现金流风险不断累积。如果不通过改善销售回款、优化债务结构等方式打破这一局面，其供应链的紧张状况可能会进一步加剧。值得注意的是，尽管面临巨大的现金流和偿债压力，海澜之家多年来仍保持较高的现金分红比例。即使在2024年经营现金流大幅下降、财务资金大幅下降的背景下，这一策略仍将继续维持。数据显示，2022年，海澜之家归属母公司净利润21.55亿元，现金分红达18.57亿元，分红比例高达86.2%； 2023年归属母公司净利润29.52亿元，现金分红增至26.9亿元，分红比例超过91%； 2024年归属于母公司净利润下降至21.59亿元，现金分红维持在19.69亿元，分红比例仍超过91%。仅2022年至2024年这三个财年，中国海澜之家现金分红累计金额达65.16亿元。以三个财年平均年净利润24.22亿元计算，这一累计分红比例高达269.04%，这意味着其三年分红总额超过平均净利润的2.6倍。自2014年借壳合并凯诺科技上市以来，海澜之家一直是高股息的典范。上市以来分红率达到68.34%，现金分红总额达到214亿元，在服装股份公司中处于较高水平。例如，男装品牌雅戈尔（600177）上市以来的分红率为48%，总分红294.15亿元（表4）。外界对如此高比例的分红存在诸多质疑，相信海澜之家控股股东及一致行动人将受益大部分。根据海澜之家年报披露的股权结构显示，周建平家族通过直接持股和间接持股合计持有其45.75%的股份。 （图2）。值得一提的是，尽管周建平介绍儿子周立臣接手家族企业的管理，但其长子女周艳琪，1983年出生，目前持有上市公司多股股份。周彦琪通过控股公司荣基国际（香港）有限公司持有海澜之家23.06%的股份。 周彦琪早年留学加拿大。 2014年海澜之家上市时，她凭借高达130亿元的股票市值登上“2014胡润女富豪榜”，成为“江苏女首富”。图2：周建平家族在海澜之家的分布数据来源：海澜之家2024年年报 如果仅按照周建平家族45.75%的持股比例计算，海澜之家n House上市以来已获得分红现金97.9亿元；如果算上减持，现金利润或将超过100亿元。周建平家族也是财富创造榜上的常客。在“2025新财富500强财富创造榜”中，周建平/周彦琪持有的股票价值达到163.7亿元，排名第205位。但如此高的股息，在公司业绩下滑的情况下，难免会引起市场质疑其资本配置的合理性。在当前短期负债超过100亿、库存积压严重的背景下，高分红是否会进一步削弱公司防范风险的能力，成为市场关注的一大问题。 04 模式挑战：准金融不可持续，护城河需构筑。 20年来，海澜之家凭借其独特的准金融、轻资产发展模式，已成长为一个产业年收入超过100亿的龙头企业。如前所述，其商业模式的主要部分是：上游通过向供应商延期付款的方式获取货物，下游依靠加盟商的资金扩大门店。在业务发展初期，这种模式不仅可以减轻资金压力，还可以加速规模扩张；但随着市场趋于饱和、竞争加剧，服装行业开始呈现出高端与低端分化的格局。海澜之家的处境很尴尬。走高端需要严格把控产品质量，而走低端则需要议价能力来提高性价比，这些都考验着对上行和潮流的把控能力。值得注意的是，海澜之家的产品质量也受到了考验。各大平台上，频频出现关于其衣服褪色、晒图的投诉。而且，这个模型本身的缺陷一旦暴露，它就变得不稳定。从好的方面看，海澜之家长期覆盖供应商资金，资产持有率高于行业平均水平。到2022年，资产负债率将高达55.66%。 2025年半年报显示，海澜之家待支付的经营性采购额达到85.86亿元，较期初的99.55亿元有所下降，但仍保持较高水平。资产持有率为46.1%，高于雅戈尔的41.95%、森马服饰（002563）的34.47%、李宁（02331.HK）的26.13%（图3）。下游，海澜之家长期采用的“特许经营权+公司经营权”逐渐暴露出隐患。加盟商虽然不用承受库存压力，但也失去了产品选择的自主权，导致终端应对市场需求的灵活性有限。其库存量高说明。在难以销售的商品中其中，加盟店收入和净利润也出现下滑。 2025年半年报数据显示，加盟店及其他主营业务收入69.93亿元，同比下降4.81%，2024年该指标同比下降5.61%；特许经营费也呈下降趋势，从期初的2641.5万元下降到2025年上半年的1880万元。以前的扩张引擎是收缩（表5）。正因为如此，海澜之家这些年也一直在积极变革。特别是被周立臣收购后，持续推进以地标商业综合体为主的直营店建设，扩大直营店比例，提高门店效率，积累线下会员。 2024年，还将与京东合作推出京东奥特莱斯业务，上线折扣零售赛道。从门店数据来看，上半年2025年，门店总数为7209家，数量还在持续增长，但并没有带来总收入的增加。其中，直营店2099家（较期初增加234家），占门店总数的29.12%。直接操作流程清晰；另一方面，海澜之家的主打系列加盟店数量较之前减少了174家，而且这种下降已经持续多年——2022年将关闭182家店，2023年将关闭349家店，2024年将关闭431家店。半年报中，海澜之家将关闭1000多家，至4191家。 2025年，呈现“多封闭、少开放”的趋势。除了渠道之外，品牌和产品是海澜之家多年来发展的另外两个主要领域。公开信息显示，积极推进智能化转型，实现生产自动化、全链路实时通讯工厂、仓库和商店之间的精确协作。但从财务数据来看，海澜之家的成本结构近年来发生了较大变化，销售成本不断增加，但研发成本仍处于较低水平。 2025年上半年，海澜之家营收达24.72亿元，同比增长3.53%，占营收比重21.37%。从2020年到2024年，其销售成本增长了一倍多，成本率从13.38%上升到23.1%。这背后是明星代言、各类节目植入等营销活动投入的加大。与营销的高投入形成鲜明对比的是，海澜之家2025年半年报披露的研发费用仅为1.06亿元，占营收比例不到1%——这个数字不仅低于销售费用规模，也低于研发投入水平。这两个梯队正值行业注重产品创新和质量升级。比如同样年营收200亿元的李宁，2024年研发投入6.76亿元；营收100亿元的森马服饰2024年研发投入也达到3.06亿元，均高于海澜之家（表6）。在这种“重销售、轻研发”的成本结构下，海澜之家2025年上半年营收增长依然疲软，且因销售不佳库存规模较高。高营销价格与低价清库存的冲突会损害品牌价值。如何真正提升产品力、品牌力，打造核心护城河，仍值得关注。 05港股上市，能否打破局面？面对业绩不佳、库存高企、现金流紧张等诸多挑战，海澜之家在港股二次上市并非没有障碍。的f港股上市的目的一是增加资本，二是国际化。从基本面看，如家核心品牌薄弱，准金融模式无保障，研发投入不足，缺乏强劲增长引擎。这些因素都会影响公司的估值。库存数十亿，短期偿债压力超过现金储备，经营现金流大幅下降。如果这些问题不解决，即使上市成功，也可能无法获得投资者的长期认可。从国际表现来看，海澜之家近年来加速全球化布局。 2025年，提出“聚焦品牌、拥抱世界、造福全球”的新战略。除东南亚和中东外，还增加了肯尼亚和马尔代夫。财报显示，2022年至2024年，海外营收分别为2.19亿元、2.72亿元分别为1.22%、1.31%、3.55亿元，占总营收比例分别为1.22%、1.31%、1.76%。海澜之家海外收入虽然增长迅速，但总体规模并不大，对整体形势的影响并不明显。海外市场竞争激烈，港股上市能否带来缓解还有待观察。综合来看，如果港股成功上市，或许对海澜之家来说是一次“输血”，缓解短期资金压力。但如果产品竞争力、供应链信任、资本配置等关键问题不解决并重建护城河，可能仍难以摆脱增长和估值的压力。
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